Oleh: Saifudien Djazuli (Mahasiswa Magister Hukum Ekonomi Syariah UIN Syarif Hidayatullah Jakarta)
Pada Jumat, 16 Oktober 2026 pasar modal Indonesia dibuat surprise oleh rilis proposal MSCI untuk menjadikan Pasar Modal Indonesia turun menjadi peringkat Standalone. Teriakan MSCI ini sekali lagi membawa wacana publik kita nyaris selalu sama: asing menekan, kedaulatan terancam. Pertanyaan yang lebih mendasar justru jarang diajukan: mengapa investor global tidak sepenuhnya mempercayai data yang kita sajikan sendiri?
Padahal dalam Market Classification Review 2026, MSCI mempertahankan Indonesia di kelompok emerging market. Namun MSCI menempatkan Indonesia bersama Turki dalam pengawasan khusus terkait transparansi kepemilikan saham dan perilaku perdagangan. Penilaian itu tidak berdiri sendiri. Dalam Global Market Accessibility Review yang dirilis 18 Juni 2026, penilaian aspek Information Flow Indonesia turun dari "+" menjadi "-".
Penulis berargumen bahwa sorotan MSCI lebih tepat dibaca sebagai cermin yang memantulkan kondisi hukum di dalam negeri, bukan sebagai bentuk intervensi. Mari kita analisis dengan pendekatan sosiologi hukum terkait dua permasalahan utama MSCI.
Keluhan MSCI pada dasarnya ada dua, dan keduanya bersifat tata kelola. Pertama, struktur kepemilikan saham masih terbatas transparansinya, sehingga investor sulit mengidentifikasi free float yang sebenarnya. Kedua, ada kekhawatiran terhadap praktik perdagangan terkoordinasi (coordinated trading) yang dapat mengganggu pembentukan harga yang wajar.
Analis menilai bahwa MSCI tidak lagi hanya menyoroti standar keterbukaan informasi, tetapi mulai mempertanyakan integritas proses pembentukan harga. Hal ini penting karena tantangan Indonesia saat ini lebih terkonsentrasi pada tata kelola, transparansi, arus informasi, dan kualitas price discovery, bukan pada ukuran pasar, likuiditas, akses investor asing, maupun infrastruktur perdagangan. Artinya, pintu masuk modal sudah terbuka lebar. Yang dipersoalkan adalah apakah harga di dalam pasar itu bisa dipercaya.
Satu catatan penting: MSCI menyebut adanya indikasi. Itu bukan putusan pengadilan atau sanksi regulator. Sikap kritis perlu dibedakan dari penghakiman, dan persoalan ini lebih tepat dibaca sebagai defisit kepercayaan yang harus dijawab dengan pembuktian.
Menurut Friedman (1975) yang membagi sistem hukum menjadi substansi, struktur, dan kultur hukum. Ketiganya timpang dalam kasus ini. Pertama subtansi hukum, Secara normatif kita tidak kekurangan aturan. Undang-Undang Pasar Modal sejak 1995 telah melarang tindakan yang menciptakan gambaran semu atau menyesatkan tentang kegiatan perdagangan dan harga efek, dan kerangkanya kini diperbarui melalui UU P2SK. Namun, sebelum reformasi terbaru, kewajiban keterbukaan kepemilikan terasa belum menjangkau pemilik manfaat akhir. Data menunjukkan emiten selama ini hanya melaporkan pemegang saham berkepemilikan 5% atau lebih kepada BEI, sedangkan data KSEI mencakup kepemilikan di bawah 5% beserta klasifikasinya. Celah inilah yang membuat free float sulit diverifikasi.
Kedua struktur hukum, seperti kita ketahui bahwa OJK, BEI, dan KSEI sudah bergerak memperbaiki tata kelola Pasar Modal Indonesia sejak Februari 2026. OJK menyatakan bahwa akan menindaklanjuti permintaan MSCI, di antaranya mengecualikan investor kategori korporasi dan others dalam penghitungan free float serta mempublikasikan kepemilikan di atas dan di bawah lima persen untuk setiap kategori investor. MSCI sendiri mengapresiasi sejumlah langkah reformasi krusial yang digulirkan OJK, BEI, dan KSEI. Namun, investor global masih menunggu bukti efektivitas aturan tersebut dan menginginkan transparansi lebih baik atas kepemilikan manfaat akhir serta pengawasan terhadap perdagangan terkoordinasi. Persoalannya ada pada efektivitas pengawasan, bukan pada ada atau tidaknya lembaga.
Ketiga Kultur/Budaya Hukum, di sinilah akar persoalan yang paling dalam. Kultur hukum mencakup sikap dan nilai pelaku terhadap hukum. Praktik "menggoreng" saham dan struktur kepemilikan berlapis yang membuat pemilik sebenarnya sulit dilacak menunjukkan kultur kepatuhan formalistik: aturan dipenuhi secara administratif, tetapi semangat keterbukaannya dihindari. Oleh karena itu perlu adanya penegakan hukum yang nyata atas tindakan/kultur ini.
Apabila kita meminjam teori Soekanto (2008) yang menyebut lima faktor yang dapat memengaruhi penegakan hukum: hukum itu sendiri, penegak hukum, sarana atau fasilitas, masyarakat, dan kebudayaan. Kerangka ini dapat dipakai sebagai pemeriksaan sistematis atas dua isu MSCI.
Pada faktor hukum, aturan yang parsial membuka ruang abu-abu. Misalnya, MSCI mencatat peminjaman saham diperbolehkan tetapi terbatas pada saham tertentu dengan jangka waktu kontrak maksimal 90 hari. Pada faktor penegak hukum, pengawasan atas pola perdagangan membutuhkan kemampuan analitik dan keberanian menindak pelaku bermodal besar. Pada faktor sarana, data KSEI yang lebih rinci menjadi instrumen penting, dan MSCI sendiri mengusulkan penggunaan laporan bulanan KSEI sebagai rujukan tambahan. Ironisnya, ketersediaan informasi juga masih menjadi catatan. MSCI mencatat informasi rinci mengenai pasar saham Indonesia tidak selalu tersedia dalam bahasa Inggris, sehingga transparansi belum sepenuhnya dapat diakses.
Pada faktor masyarakat, investor ritel kita masih banyak mengikuti arus sentimen dan rumor, yang menjadi lahan subur bagi perdagangan terkoordinasi. Pada faktor kebudayaan, relasi kuasa antara pemilik modal besar dan regulator kerap menimbulkan keraguan publik tentang kesetaraan di hadapan hukum. Lima faktor ini bekerja sebagai satu sistem. Kekuatan di satu titik tidak berarti apa-apa jika titik lain lemah.
Berbeda dengan sudut pandang dalam kerangka hukum progresif yang digaungkan Prof. Tjip, beliau berpendapat bahwa ukuran keberhasilan hukum adalah kemanfaatan dan keadilan substantifnya, bukan sekadar kepatuhan prosedural. Kita bisa bertanya: siapa yang paling dirugikan oleh harga yang tidak wajar dan struktur kepemilikan yang buram?
Jawabannya adalah investor ritel domestik. Mereka membeli di tengah narasi, lalu menanggung kerugian ketika harga berbalik. Ketika kerugian itu berulang, yang tergerus adalah kepercayaan publik terhadap pasar sebagai arena yang adil. Sejak peringatan Januari lalu, pasar modal Indonesia terus merosot dan investor asing tercatat melakukan jual bersih sekitar US$3,76 miliar. Angka ini mengingatkan bahwa ketidakpercayaan punya harga yang nyata.
Di sinilah ungkapan lama "hukum tumpul ke atas, tajam ke bawah" perlu diuji secara empiris, bukan diulang sebagai slogan, seperti pesan moral yang tuliskan saudara Ali Sajad dalam opini Kumparan hari ini. Jika dugaan perdagangan terkoordinasi benar adanya, indikator keberhasilan hukum bukan jumlah regulasi baru, melainkan seberapa tegas dan transparan penindakan terhadap pelaku, siapa pun mereka. Hukum progresif menuntut keberanian itu: menerobos rutinitas birokratis demi keadilan yang dirasakan masyarakat.
Kami Tidak Takut MSCI
Narasi bahwa MSCI adalah "penjajah baru" mengaburkan fakta yang lebih sederhana. Dan lebih parahnya disampaikan oleh pimpinan tertinggi negeri ini bahwa Indonesia Tidak Takut MSCI, dan diblow up oleh berbagai media. Seperti kita ketahui, MSCI adalah penyedia indeks yang melayani investor institusional; kepentingannya adalah memastikan data dan harga dapat dipercaya. Ia tidak menulis undang-undang kita dan tidak menyidik pelaku pasar kita. Keluhannya, bahwa pemilik dan perilaku perdagangan tidak cukup terang, adalah standar yang juga sepatutnya kita tuntut demi investor domestik sendiri.
Kedaulatan hukum di pasar modal justru terwujud ketika negara mampu menegakkan aturannya sendiri atas pelaku domestik yang kuat, sebelum pihak luar menunjukkan kelemahan itu. Pemerintah menyebut evaluasi lanjutan hingga November sebagai prosedur administratif yang standar. Pandangan itu bisa dimengerti, tetapi MSCI menyatakan jelas bahwa jika kemajuan tidak memadai, MSCI dapat mempertimbangkan berbagai opsi, termasuk konsultasi reklasifikasi Indonesia dari emerging ke frontier market. Menganggapnya sekadar rutinitas berisiko membuat kita lengah.
Setidaknya terdapat lima agenda yang perlu dijalankan oleh berbagai stakeholder di pasar modal Indonesia. Pertama, Transparansi pemilik manfaat akhir (beneficial ownership) yang dapat diakses, diverifikasi, dan tersedia dalam bahasa Inggris, bukan sekadar daftar pemegang saham berlapis. Kedua, Penguatan unit pengawasan perdagangan dengan analitik data yang mampu mendeteksi pola terkoordinasi, disertai transparansi hasil penindakan agar menimbulkan efek jera. Ketiga, penindakan yang konsisten tanpa membedakan besar-kecilnya kelompok usaha, agar kultur hukum bergeser dari kepatuhan formalistik ke kepatuhan substantif. Keempat, Edukasi investor ritel supaya tidak menjadi korban narasi dan siklus "gorengan". Kelima, Evaluasi berbasis hasil, yaitu indikator yang terukur (kualitas free float, jumlah kasus yang ditindak, kecepatan penyelesaian), bukan sekadar jumlah regulasi terbit.
MSCI tidak membuat hukum pasar modal kita rapuh. Ia hanya memperlihatkan di mana retaknya: pada transparansi kepemilikan yang belum tuntas dan pada pengawasan perilaku perdagangan yang belum meyakinkan. Dalam bahasa Friedman, substansi, struktur, dan kultur kita belum selaras. Dalam bahasa Soekanto, kelima faktor penegakan hukum belum bekerja serentak. Dalam bahasa Rahardjo, hukum belum sepenuhnya hadir untuk melindungi mereka yang paling rentan.
Semoga bermanfaat...
Comments